核心观点：

1、产能过剩下的供给侧改革是过去两年中国经济运行的逻辑主线。事实上，2016年以来每年的去产能任务都超额完成。尽管如此，近期政府工作报告提出的2018年产能去化目标，超出市场预期。在产能利用率大幅回升的背景下，产能继续去化究竟会产生什么影响，这是未来宏观经济演绎的重要方面。

2、各种迹象表明，我国的产能去化进程可能已临近尾声。现阶段我国整体工业产能接近零增长甚至负增长，增速已降至历史低位。产能利用率也达到近五年的高位，接近2012年的水平。虽然不排除个别行业仍存在一定程度的产能过剩，但目前整体工业的产能过剩压力已十分有限。

3、上期的投资需求对应着下期的产能供给。在这种供需的跨期机制作用下，过去几年制造业投资的持续放缓使得近期工业新增产能增速显著下行。加之供给侧改革政策的直接影响，存量产能也得以明显去化。我国产能去化的过程是市场力量与政策措施交互作用的综合结果。

4、考虑到政府去产能目标依然以及前期制造业投资低迷的滞后效应，预计今年产能增速将维持低位震荡。工业品价格和企业利润仍受到支撑，下行空间有限。制造业投资有望企稳甚至小幅反弹。当然，以上判断是以总需求不大幅下滑为前提，而出口和房地产投资等确实存在一些风险点值得动态关注。

正文：

产能过剩下的供给侧改革是过去两年中国经济运行的逻辑主线。近期，美商务部长罗斯在解释其发动“贸易战”的理由时，也把产能过剩作为制裁我国钢铁等行业的重要借口。事实上，2016年以来我国每年的去产能任务都超额完成。尽管如此，近期政府工作报告提出2018年进一步压减钢铁产能3000万吨，退出煤炭产能1.5亿吨，超出市场预期。那么，经过两年的供给侧改革，目前我国产能去化究竟到何程度？产能变化的根本原因是什么？在当前产能情况下继续去产能会对未来经济产生什么影响？这些都直接关乎未来宏观经济的演绎。

一、当前产能去化到何程度？

从产能利用率上看，我国产能利用率已回升到近五年的高位。统计局的产能利用率数据和央行的设备能力利用水平数据都表明，我国产能利用水平在过去两年大幅反弹，已经达到或接近2012年的水平，产能过剩的程度已经十分有限。

图1：近两年我国产能利用率已大幅回升（%）

来源：华融证券计算

综上，现阶段我国产能即使难言完全出清，产能过剩压力也已十分有限。值得一提的是，这里指的是工业总体产能的情况，我们并不排除个别行业仍然存在产能过剩的现象。

二、产能变化原因几何？

从存量来看，供给侧改革使得以钢铁和煤炭为代表的存量产能明显去化。过去5年，我国累积退出钢铁产能1.7亿吨以上，其中过去两年分别去化0.65亿吨和0.5亿吨，同时2017年还清理地条钢1.4亿吨；累计退出煤炭产能8亿吨，其中过去两年分别去化2.9亿吨和2亿吨左右。

从增量来看，上期的投资需求对应着下期的新增产能供给。由于过去几年我国制造业投资的持续放缓，使得近期工业新增产能增速显著下行。工业企业的产能是由过去的制造业投资形成的，如果某期制造业投资增速有所降低，则经过一定时间的滞后，新增产能和总产能的增长都可能放缓。

图3：上期的投资需求形成下期的产能供给

中美的历史数据也都印证了前期投资对后期产能的滞后影响。虽然不同行业有所不同，但就制造业总体而言，中美两国从制造业投资到产能的时滞大致都为一年左右。从美国的经济周期波动中，能清晰看到这种滞后关系；从我国来看，2009-2011年受“四万亿”投资计划的带动，产能增速从2010年开始大幅反弹到2012年达到高峰，从而形成巨大的产能过剩压力。随着2012年以来投资增速不断降至历史低位，我国的产能增速也呈现明显下降。 

由此可见，过去几年我国产能的去化既是供给侧改革政策直接作用的结果，也是投资增速放缓滞后影响的结果。在此过程中，政策措施与市场力量交互作用，而后者往往容易被大家忽视。

三、继续去产能有何影响？

考虑到政府去产能目标依然，加之过去制造业投资低迷的滞后效应，预计今年的产能增速将维持在低位震荡。即使总需求稳中趋缓，但供需矛盾犹存，工业品价格和企业利润仍会受到一定支撑，往下调整的空间有限。

在产能处于相对低位的情况下，未来制造业投资并不悲观。一方面，产能增速处于低位对价格和利润是有利支撑，这有利于增强企业扩产的激励；另一方面，目前产能利用率已回升到较高水平，在现有产能得到充分利用情况下，可能会考虑加大投资以扩大产能。因此，今年制造业投资可能会有所企稳，但反弹幅度会受到供给侧改革措施的约束，特别是中上游行业受到扩产的政策限制。

需要指出的是，以上判断是以总需求不大幅下滑为前提。而今年出口和房地产投资等方面确实存在一些风险点值得动态关注。例如，房地产投资可能由于资金过度收紧而存在加速下滑风险，出口也面临着贸易摩擦加剧甚至贸易战等不确定因素的影响。如果总需求发生较大波动，其对价格、利润乃至制造业投资的影响无疑是更加主导性的。

四、基本结论

一是我国的产能去化进程已临近尾声。现阶段我国整体工业产能接近零增长甚至负增长，增速已降至历史低位。产能利用率也达到近五年的高位，接近2012年的水平。虽然不排除个别行业仍存在一定程度的产能过剩，但目前整体工业的产能过剩压力已十分有限。

二是上期的投资需求对应着下期的产能供给。在这种供需的跨期机制作用下，过去几年制造业投资的持续放缓使得近期工业新增产能增速显著下行。加之供给侧改革政策的直接影响，存量产能也得以明显去化。我国产能去化的过程是市场力量与政策措施交互作用的综合结果。

三是考虑到政府去产能目标依然以及过去制造业投资低迷的滞后效应，预计今年产能增速将维持低位震荡。工业品价格和企业利润仍受到支撑，下行空间有限。制造业投资有望企稳甚至小幅反弹。当然，以上预判是以总需求不大幅下滑为前提，而出口和房地产投资等确实存在一些风险点值得动态关注。