摘要：中国经济仍处于震荡探底的过程中，一季度宏观数据出现好转，市场投资数据出现明显提升且货币投放量增加，引发一季度大宗商品价格低位快速反弹。动力煤在节后补库行情展开，并且受到供需错配而导致价格结构性反弹。供给方面，一季度整体原煤产量及进口均维持低位，供给端收窄力度明显增加。需求方面，全社会用电量同比小幅增长，电力需求出现弱复苏，然而火电发电量占比持续下降，需求难以出现持续增长。综合以上分析，一季度动力煤反弹基础较为扎实，然而需求端的弱化和中国经济调整的共同作用下，此次反弹仍然为结构性反弹。

一．重要宏观数据简述

   一季度重要宏观数据均已经公布，国家统计局发布数据：2016年1～3月国内生产总值（GDP）数据，剔除物价变动因素后，同比增长6.7%较上期下降0.1%，增长率仍运行在合理的区间。3月份全国居民消费价格总水平(CPI)同比上涨2.3%较2月份持平；3月份工业生产者出厂价格同比下降4.3%较上月回升0.6%。央行公布了今年一季度和3月份金融数据。3月末，广义货币（M2）余额144.62万亿元，同比增长13.4%；狭义货币（M1）余额41.16万亿元，同比增长22.1%。

从所公布数据来看，GDP维持6.7%的增速预示着中国经济出现阶段性的回稳，但此次回稳的基础并不稳固。主要原因是一季度投资占比依旧较大，其中新开工部分项目资金到位较好，在主要的三大投资里面，房地产投资有所回稳，制造业投资相对较差，但是仍然保持增长，主要是基建投资增长达到20%，拉动了整体经济的增长。然而目前中国面临经济转型，应当关注国内需求对于经济增长的拉动能力。

而数据亮点则在于PPI连续三个月保持回升，而物价CPI一季度维持温和增长。两者剪刀差出现收窄迹象。从两者数据关系来看，表明上游原材料和劳动力成本的上升不能向下游产品(特别是消费品)转移，工业企业特别是加工企业的成本上升无法实现转嫁。其中产能过剩问题凸显，而在三月份两者背离收窄预示了供给侧改革对于中国经济转型产生了积极意义。此外从货币供给来看，M1与M2同比数据出现大幅增长，两者同比差值提升到8.7%，货币供给在一季度出现大幅增长。

二．动力煤价格走势回顾

一季度价格强势上涨，进入3月份后价格涨幅逐步收窄，市场临近淡季而价格则趋于平稳。回顾此次价格上涨背后主要因素为港口库存低位运行且铁路调运量偏低，外加电厂补库需求释放等综合因素下导致价格出现强势上行。在一季度结束后，电厂补库逐步完成且水电替代量逐步提升，煤炭消费进入淡季，价格涨幅收窄渐趋稳。环渤海动力煤Q5500综合平均价格报价为389元/吨（如图3），近期连续四周价格保持平稳，而一季度上涨幅度达18元/吨。

图3：环渤海动力煤(Q5500k)综合平均价格

数据来源：易煤资讯 wind数据

三．动力煤供给明显收窄

国家统计局发布2016年3月份规模以上工业生产主要数据，数据显示，全国原煤产量29380万吨，累计前三月产量达到81127万吨，较去年同期下降1818万吨。另外一方面，进口动力煤数量进一步走低，从数据来看前2个月动力煤进口量仅为777.7万吨较去年同期进口量降低345万吨。煤炭在2016年的第一季度产供给端出现了明显的收窄迹象。

从国内产能来看，不久前十三五规划正式发布，全国累计淘汰落后煤矿7250处、落后产能5.6亿吨。2015年全国淘汰落后煤矿1340处、落后产能约9000万吨。如表1所示，各大煤炭盛产省市区公开发布未来3至5年产能淘汰量及2015年全年产量。

表1：十三五产能淘汰规划

数据来源：易煤资讯公开数据整理

换个角度来看，目前全国煤炭产能41.3亿吨,在建产能基本停建。目前国内煤炭总产能41.3亿吨,其中合法产能34.2亿吨,超产产能5.1亿吨,“非法产能”2亿吨。2015年煤炭产量36.9亿吨,产能过剩4.4亿吨，在未来3至5年的国内供给端量收窄将成为煤炭供给侧改革的主旋律。

除了国内产出逐步降低后，动力煤进口市场或将进一步受到冲击。从动力煤进口季节性来看，2015年进口量已经出现明显掉头向下的态势，而目前动力煤价格维持低位运行，截至4月21日数据来看，从广州港进口印尼煤和山西优混（Q5500）的提库价差来看，保持5元价差未变。在国内供给端依旧过剩的环境下，进口煤炭进口量完全取决于成本优势，目前在较低价差的情况下，进口量难以出现大幅上升。因此2016年动力煤进口供给将维持平稳偏弱的格局运行，全年动力煤单月进口量或将低于600万吨以下水平。

四．下游需求维持小幅降低

2016年1-3月份电力工业运行简况发布。全国全社会用电量13524亿千瓦时，同比增长3.2%,增速比上年同期提高2.4%。分产业看，1-3月份，第一产业用电量184亿千瓦时，同比增长7.8%，；第二产业用电量9291亿千瓦时，同比增长0.2%；第三产业用电量1940亿千瓦时，同比增长10.9%，对全社会用电量增长的贡献率为45.0%；城乡居民生活用电量2108亿千瓦时，同比增长10.8%，对全社会用电量增长的贡献率为48.5%。从数据来看电力终端需求在一季度保持较为良好的增长态势，然而从宏观环境来看，供给侧改革逐步深化的过程中，第二产业的落后产能淘汰势必将降低对于电力的消耗，因此未来整体电力消费将趋于平稳偏弱的环境。

全国发电量为13551亿千瓦时，同比增长1.8%，出现27亿千瓦时的电力缺口。从发电类型来看 ，全国规模以上电厂火电发电量10493亿千瓦时，同比下降2.2%，而火电发电量占比较去年同期下降3%。全国发电设备累计平均利用小时886小时，同比降低74小时，而火电设备平均利用小时1006小时，同比降低108小时。从近两年火电发电量占比趋势来看，一季度相对高位而后逐步递减走势，然而煤炭消费在一季度消费量明显下滑，1-2月份累计消费23000万吨同比下滑4.96%，因此伴随全社会电量需求保持平稳偏弱的宏观环境下，动力煤的需求无疑维持下滑态势。

五．铁路运费下调 海运指数价格运行平稳

铁路运输方面：

中国铁路总公司发布通知称，为贯彻中央经济工作会议精神，支持煤炭企业改革发展，中国铁路总公司对全路实行统一运价的营业线的整车煤运输，基价每吨公里下调1分。结合目前市场价格来看，即：洗精煤的基价由每吨公里10.3分降为9.3分；原煤及其他煤炭的基价由每吨公里9.8分降为8.8分。

除此以外，内蒙境内铁路优惠政策也随后公布，呼局下调方案主要针对伊泰、神华等大客户，年发运量在100万吨以上的客户，具体分级如下：年发运达到100万吨运费下调10%，年发运量在200万吨的客户运费下调20%，年发运量在300万吨以上的客户下调30%，此次调整主要在内蒙呼局境内施行，即从内蒙发往张家口的运费实施下调，但是从张家口到秦东或者曹西的路线还是按照铁总原先运费实施。

今年1-2月份全国铁路日均装车量分别为57747万吨和48890万吨，同比下降分别为15%和19.83%，煤炭铁路运量明显出现下滑。而去年全国铁路煤炭运输能力为30亿吨左右，而伴随着煤炭需求的逐步弱化，煤炭运输需求或将回落至23至25万吨区间，运输能力将逐步过剩。此外未来仍然有几条大型铁路投建，运输能力仍然在扩大。从铁路运输供给过剩来看，未来整体运费仍将有下调空间，曾经推升煤价飙升的运输制约将成为历史。

水路运输方面：

一季度CBCFI煤炭综合指数维持横向震荡，至4月21日该指数报于333.33点，指数价格在一季度市场最低达到333.33后小幅反弹至444.4。目前伴随进入二季度相对淡季，煤炭供需保持平稳为主，因此未来海运运费或将维持低位小幅低位调整为主。

图   8：铁路运量	图   9：CBCFI煤炭综合指数
数据来源：易煤资讯	数据来源：易煤资讯

六．港口库存历史低位 大秦线检修引起变量

本周秦港气候条件良好，但是受动力煤传统淡季即将到来影响，北方港口船舶作业减少，且前期下游电厂小幅补库结束后，电厂普遍观望情绪较重，市场转淡迹象渐渐明朗。下游消费方面，3月下旬到4月初，电厂日耗将再度季节性回落，备货补库需求下滑。因此，短期市场将进入一种“弱平衡”的状态。

在需求转弱的同时，大秦线如期展开春季检修。今年一、二月份，大秦线日均发运煤炭分别为101和80万吨；进入三月份，大秦线日均发运量保持在95万吨左右，相当于大秦线满负荷运转的76%，甚至比往年的大秦线集中修期间进车还要少。今年春季，大秦线开始后，完全可以利用非检修的10多个小时来进车，对正常的煤炭运输几乎没有影响。

表2：大秦线历年春季检修

数据来源：wind数据 

从表格中可看出，历年在大秦线检修对于港口库存具有一定影响因素，在四月份整体库存变化来看，站在四月整月中库存均出现大幅下降，而就今年四月初期库存仅453万吨成为近5年历史低位，但从前文可以看出目前铁路运输能力出现过剩，因此检修对于港口库存的影响因素将逐步弱化。因此四月份秦皇岛港口库存是否会再度下滑成为我们较为重要的观测点。

结合检修对于发运量和库存量的变化来看，由于目前煤炭供给量明显收窄，因此检修对于煤炭发运量影响有限，然而去年煤炭行业如此不景气的环境下煤炭库存仍然下降了250万吨，若此次检修再度导致港口库存出现回落，或将给予价格一定的支撑力度。

总体而言，未来货币供给量难以持续保持在高位，并且国家对于经济调整的决心促使投资增长也难以持续在较高水平，因此在二季度宏观环境将有所转弱。其次供给端收窄的深入，煤炭总供给量的下降无疑对于煤炭市场未来运行发展打下坚实的基础，属于长期利好。但是中国经济调整的深入，需求端难以出现很好的表现，并且进入二季度水电和风电的发电量将逐步代替火电，因此对于一季度动力煤的结构性反弹仍需要保持一定的谨慎，对于二季度动力煤市场主要展望为平稳为主。